美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报|| 蒋飞、李相龙

摘要

要点

核心观点

最新公布的美联储议息会议纪要显示美联储或比之前预期更早的加息和缩表。长城证券宏观组在年度报告中已经预测 2022 年美联储加息四次且首次在 3 月的预判，这一预测正成为现实。这种预判的主要原因是美国通胀失控且工资同步上涨。大幅回落的 12 月 PMI 指数并不代表经济进入衰退期，当前较高的信用扩张速度和通胀形势，将促使货币政策收紧且利率回升，预计年中十年期国债收益率会升破2.5%。

最新疫情形势不容乐观，国外已经失控，单日新增病例数超 250 万人；国内也显示出多点散发状态，西安已经实施封城措施。临近冬奥会和中国春节，疫情防控形势更加不容乐观。今年稳增长的重点工作之一是刺激消费， 根据之前广东省出台的政策来看，疫情打乱了政策的实施。长城证券宏观组预计等疫情被控制之后会有大规模的刺激消费的政策出台。 

风险提示

美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。

1. 美国长期利率继续上升

1.1 美联储收缩步伐愈来愈近

12 月 5 日美联储公布了 2021 年 12 月货币政策会议纪要，纪要内容显示：与会者普遍认为，鉴于他们对经济、劳动力市场和通胀前景的预测，可能有理由比此前预期的更快地提高联邦基金利率。

《2022 年宏观经济展望：破旧立新，储粮过冬》里我们已经预测 2022 年美联储将加息四次，首次是在 3 月。目前这一预测正在成为现实。

美国通胀过高是美联储收紧货币政策的主因。11 月 PCE 指数同比为 5.7%，进一步上升；相比于 10 年期国债利率 1.5%，差距在进一步拉大。根据当前美国工资和通胀同步上涨的现状，可以预判 2022 年全年美国通胀都处于高企状态。

再延伸来看，美国消费需求仍在高速增长。11 月美国个人消费支出同比增速为 7.37%， 延续两个月的反弹趋势，反映了扣除价格影响之外的实际需求在回升。11 月美国零售和食品服务销售额同比增速为19.52%，比上个月回升了接近 5 个百分点，也处于高速增长阶段。

12 月失业率进一步下降至 3.9%，创这轮复苏期的新低。再结合工资不断上涨和岗位缺口较大的现象，这反映出劳动力市场过热的现状，也进一步印证美联储加快收缩的必要性。12 月 ISM 公布的 PMI 指数为 58.7%，比上个月大幅回落了 2.4 个百分点，并再次回到 60% 以下。大幅回落的 PMI 指数并不代表美国制造业景气度进入下跌趋势，首先，欧元区和日本的 PMI 指数降幅并不大，基本上处于高位震荡阶段；其次，美国垃圾债利差仍处于较低水平，信用扩张速度在扩大而非在缩小，仅仅 PMI 指数下滑证据不足。最后，预判 PMI 指数至少到 2022 年 6 月才会跌破 55%。

整体来说，美联储在去年美国 CPI 同比超过 5%之后没有立即行动——收缩 QE，贻误控制通胀的最佳时期，导致通胀过高。我们认为当前就可以加息和缩减资产负债表，等至 3月加息也滞后于当前经济需求。1 月 25 日至 26 日将召开下一次美联储议息会议，届时会 进一步提高收紧的预期，并可能公布加息的同时开始缩表。

1.2 美国 10 年期国债利率将超 2.5%

当前美国两年期国债利率为 0.88%，十年期国债利率为 1.73%，三十年期国债利率为 2.09%。相比于当前通胀，这些利率明显过低。

过低的实际利率助长了资产价格的上涨和通胀的失控。前述已言明，这轮刺激政策力度较大，使得美国需求保持高速增长态势。而在低实际利率状态下，需求旺盛容易造成经济过热、物价上涨等现象。

而名义利率过低的主要原因就是美联储在货币需求旺盛的背景下，依然过量提供货币供应。比如 M2 同比增速截止到 2021 年 11 月份仍然在 13.07%的高位，环比更始终保持在 0%以上。美联储逆向回购协议再创新高，截止到 2021 年底为 1.92 万亿美元以上。这都保持了美国利率维持在低位。

虽然《20211025 美国十年期国债收益率年底或到 2%》中的预测并未实现，但整体债券熊市仍在延续。从当前来看，降低美国货币供应量增速仍需要一定的时间和空间，预计随着 M2 同比增速回归至 5%，美国十年期国债收益率将攀升至 2%甚至以上。美国期限利 差（10Y-2Y）仍在进一步下探，长期利率不断上升，这是美国复苏期的特征。当美国期限利差下降至 0 时，美国十年期国债收益率基本见顶，预计利率或破 2.5%。

2. 疫情或致稳增长政策推迟

2.1 国外疫情失控，国内防控再次趋严

截至 1 月 6 日全国每日新增新冠肺炎病例大约在 200 人左右。从 12 月最后一周开始国内新增病例就上升至 200 例/日，并且病情严重的西安已经于 12 月 23 日封城。短短半个月，疫情已经从西安向更多城市蔓延，当前河南、广东、浙江都出现散点案例。为了防止疫情进一步蔓延，国家和各地政府均出台了较为严格的防控措施，包括全市全员核酸检测、 停市停课、追溯源头、实现“动态清零”等。

除了国内疫情有爆发可能之外，国外已经完全失控。《20211227 信用收缩压力加大》已 经预测新冠疫情“有失控风险”，12 月 27 日开始每日全球新增病例达到 250 万人以上， 并有继续攀升的可能。在此局势之下，等多国家调整防疫措施，比如意大利政府进一步收紧限制措施，包括禁止在新年前夜举办公共集会，所有娱乐场所关闭至 2022 年 1 月 31 日；法国内政部决定 1 月 3 日起实施多项防疫新措施，包括要求企业让员工每周至少居 家办公 3 天等。

在疫情泛滥的当下，北京奥运会进入到紧张的赛前准备工作中。从 1 月 5 日开始参赛运 动员和国外人士入境，大约有 2000 多名国外人士进入北京。为了举办一届举世瞩目的冬 奥会，同时临近中国旧历新年假日来临，国内对疫情的防控措施只会加强不会放松。

2.2 稳增长政策受疫情影响

12 月 21 日发改委副主任宁吉喆表示，要积极出台有利于经济稳定的政策，用好投资政策和消费政策工具，实施好即将出台的扩大内需战略纲要。刺激消费的政策是长城证券宏观组最为关注和推崇的稳经济政策。11 月 9 日时广东省出台了刺激消费的政策——《关于促进城市消费若干政策措施的通知》：鼓励连锁经营、提升商圈消费、扩大汽车消费、 激活餐饮消费、促进时尚消费、加强文旅消费等。如果发生疫情，这些刺激政策都会受到制约。预计更多的刺激消费的政策会在疫情被控制之后大规模出台。

2.3 风险提示

美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发。

证券研究报告：

《美十年期利率年中或升破 2.5% ——20220110周报》

对外发布时间：

2022年1月10日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

蒋飞 S1070521080001 [e-mail]，

研究助理：李相龙 S1070121080029 [e-mail].

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